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国通证券A股策略报告:继续进行结构性调整

  “在规范、监管中发展”将是2002年市场政策的主旋律,2001年的股市暴跌使投资者信心受到严重打击,而严峻的宏观经济环境将进一步影响投资者信心;规范监管使证券市场投机基础发生动摇,市场缺乏新的热点;股市资金维持撤离的趋势。投资者信心的恢复需要相当一段时间,而没有信心的市场(包括投机和投资)很难爆发大行情。同时市场也需通过积极的换手来积累上涨的动能,也即以时间来换空间。

  股市暴跌后管理层出台一系列相应政策稳定市场,监管规范的政策与利好政策一起出台,以减少和避免引起市场的巨大振荡和波动。总体上政策面趋暖,管理层向市场发出明确信号,1500点(上证综指)为政策底。

  2002年众多政治、经济等不确定因素(包括国有股减持新方案、股指期货推出、十六大召开和政府换届等等)影响着市场行情发展,上半年这些不确定因素对市场影响较小。在这段真空期内,大盘暴跌导致深度被套的一些机构特别是券商和私募基金出于减亏或自救目的,会推动市场展开一波反弹行情。但1900点附近市场阻力较大。

  虽然“在规范、监管中发展”是2002年市场政策的主旋律,但管理层出台相应政策一定会考虑市场的承受能力,以避免引起市场的巨大振荡和波动。“规范、监管、发展”及维护证券市场稳定、保持市场功能的发挥都是管理层出台政策时考虑的重要因素。我们认为:在相当一段时间内1500点将成为市场的政策底。

  证券市场积累的诸多问题(制度缺陷、诚信丧失、市场操纵)也必须在发展中逐步解决,要发展市场必须首先维护市场稳定,这是管理层在市场暴跌后出台相应稳定市场政策的出发点。2001年10月份以后政策出台的状况和方式与以前相比已有所改变,管理层充分考虑市场的承受能力,即对市场有巨大影响的措施与重大利好政策一起出台,以减缓市场的振荡。预计2002年管理层出台政策仍然会沿用这种方式。

  同时,管理层对市场规范与监管的基调并未改变。管理层虽然出台了大量维护市场稳定的政策,但其对市场的规范与监管一刻也没有放松,加强监管的步伐并没有放缓,对市场违规资金、上市公司造假和中介机构的查处力度继续加强。出于防范和降低金融风险的目的,2002年管理层对证券市场加强规范和监管的基调仍然会继续。

  (1)世界经济美国经济从2000年下半年开始急剧降温,2001年第二季度增速已降到了0.3%。在经济持续疲软、失业率大幅增加的情况下,“9?11”事件加剧了经济形势的恶化,最新数据显示,美国第三季度经济增长下跌1.1%,比此前商务部估计的幅度要大,为10年来最大跌幅,消费者信心将再次受到重创。普遍估计,美国经济的恢复将再次延缓。根据世界银行最新报告,如果出现不可预见和具有很大破坏作用的事件,世界经济还会受到更大影响。在全球经济运行态势不稳的情况下,任何意外的冲击影响均会被放大,并有可能将世界经济推向衰退。

  (2)国内经济形势世界经济衰退及“9?11”事件对中国经济产生了很大不利影响。2001年下半年对外贸易出现较大幅度回落,而更多不利影响将在2002年上半年显现。2001年消费保持了平稳增长态势,投资增长虽然逐步趋缓,但始终维持了一个较高的增长速度,一定程度上抵消了出口下滑的影响。社会商品零售价格总水平已经连续5个月下降,并且降幅有扩大趋势。工业品出厂价格作为消费和零售价格的一个先行指标已连续七个月处于下降之中,而M2的增幅也在不断下降,信贷收缩明显,通货紧缩压力进一步加大。

  总体上,2001年GDP增长呈现了前高后低的状况。前三季度GDP增长率分别为8.1%,7.8%和7.0%,第四季度从生产和消费来说和第三季度相比没有明显的下滑,出口下降很大程度上已经得到反应,四季度继续下降的空间有限,因此预计四季度GDP同比增长率约为6.5%,2001年全年的经济增长率约为7.3%。

  2002年中国经济将面临更大困难。最大问题是价格下降、信贷收缩、财政投资效益低下以及出口下滑。价格下降、企业利润减少会引起信贷的进一步收缩,并影响民间投资的增长,由此估计2002年投资将有较大下滑。而收入的下降最终会影响到消费,因此2001年良好的消费增长前景在2002年能否保持值得怀疑。如果消费需求下降,则更会影响到生产以及存货投资的进一步下滑。入世后,对低效的政府财政政策以及国有商业银行的运作都是一个严峻的考验,银行不良资产的问题将更为突出,如何扩大内需、化解金融风险将成为工作的重点。从好的方面来说,预期中的银行存贷款利率的下降以及减税措施都将会对投资和消费的增长有促进作用。但总体来看,2002年的经济增长形势不容乐观,预计全年GDP增长可能下滑到7%以下。

  2002年货币政策的重点将是加强信贷管理、防范和化解金融风险。具体来说就是要降低银行的不良贷款率。2002年货币政策特别强调要提高贷款的质量。央行对于违规资金进入股市所造成的风险高度重视,这点在2002年不会发生变化。而对票据融资和个人消费贷款的控制将极大地影响到进入股市的银行资金数量。虽然2002年货币政策不会有大的放松,但目前还不能推定央行已经放弃了降息的打算,出于扩大内需的目的,降息的压力和可能性依然存在。

  这两年的经验表明,单纯的政府投资拉动经济增长,其效益明显低下,对经济增长的拉动能力也在减弱,并且会降低生产率的增长,对长期经济增长产生负面影响。因此2002年提出了“必须进一步深化对扩大内需方针的认识,充实扩大内需政策的内容,提高政策实施的效果”,也就是说,财政政策并不仅仅意味着直接的政府投资拉动,而是要培育内需,努力增加城乡居民,特别是低收入者的收入,同可持续发展结合起来,而政府投资只是保持必要的拉动力度。相应的政策就是供给政策,主要就是减税和对城乡居民收入的补贴。减税政策将有助于提高企业的经济效益,改善上市公司基本面,而这正是证券市场长期稳定发展的基石所在。为了贯彻提高城乡居民收入的政策,政府要确保社会保障和农村税费改革的支出,由此看来,为了弥补社保缺口,国有股减持政策将继续实施。

  由于宏观经济形势严峻、上市公司主营业务盈利水平下降、投资收益下降、股本扩张、新会计制度执行及规范年报监管等因素的影响,上市公司整体业绩水平将有所下降。预计2001年平均每股收益下降幅度在10-15%左右。

  2)上市公司的投资收益,主要包括委托理财和上市公司证券投资,这部分将因股市下跌而受较大影响。正是投资收益的增长,才使2000年业绩超过99年。2001年上半年大盘平均水平在2000点之上,下半年指数降到在1500--1700点一带,跌幅近20%。而2001年委托理财和证券投资大部分都发生在上半年,2001年上市公司投资收益下降的可能性很大。

  2001年市场暴跌使投资者信心受到严重打击,尽管政策面有趋暖迹象,但证券市场的制度缺陷、诚信丧失、操纵、多头监管、上市公司业绩下滑等因素始终影响着投资者的信心。恢复投资者的信心不但要政策来呵护市场,更重要的要完善游戏规则,恢复市场诚信,提高上市公司的经营业绩,因此市场信心的恢复需要相当一段时间,而没有信心的市场(包括投机和投资)很难爆发大行情。同时市场也需通过积极的换手来积累股市上涨的动能,也即以时间来换空间。

  (3)市场投机基础发生动摇转轨时期行为主体的短期化决策、证券市场的定位错格、股票资源的稀缺、非常宽松的货币政策、所有者缺位导致资金风险收益不对等以及投资渠道和品种的单一导致大量资金涌向证券市场,资金推动导致股价上扬使得股市失去投资价值而只有投机价值。自98年以来,二级市场在资金扩容推动、政策未配套并重视监管的氛围下,证券市场形成了一种主要以挖掘投机价值为主的市场投机基础。中长期投机表现在把握成长性或重组价值,然而经过几年牛市的上升,许多股票的股本大幅扩张,特别是2001年以来,由于上市公司无条件、高价、大比例增发新股,而公司的业绩没有同步跟上,二级市场的投资、投机价值均丧失,证券市场的投机基础已发生很大的动摇。市场流动性的减弱更减少了市场投机价值,2001年上半年市场滞胀就是表象。流动性不足使得机构承担的风险相当大,逐步退出是必然选择。资金的退出必然带来股价的下跌,最终导致市场的重心下移,并带动股价的结构性调整。

  4.资金面2002年上半年股市资金面偏紧,市场资金将继续维持撤离趋势,但速度会逐步放缓。由于银行信贷的控制,不会再出现银行资金大量涌入股市的现象。估计二级市场资金将维持在2500-3000亿元左右,一级市场新股申购资金减少更多,将大致维持在2500亿元左右。

  2001年下半年市场资金撤离迅速,9、10两月一级市场失血3000亿,二级市场抽离750亿元。11月以来,北京华联(

  )的申购冻结资金额分别为3685亿、3149亿和3034亿元,与前几个月平均6000亿元的冻结规模相比,一级市场资金约减少了3000亿。9月份的客户保证金余额为3612亿元,较之8月份的4328亿元减少了716亿元。由于8月末开始就没有新股上市,因此这716亿元基本都是二级市场资金的损失。到了10月底,这一数字进一步加大到750亿元。

  根据有关数据估计,9月份二级市场减少的资金中约有200亿元来自居民,500亿元来自机构,机构资金撤离的速度大约是居民的2.5倍。但随着10月份国有股减持暂停等政策的出台,这一趋势有所变化,机构资金较之居民资金更为易变。

  6)降低存贷款利率会减小银行资金流入股市的成本,但出于对银行贷款质量的担心,对违规资金的控制不会放松,另外由于股市的收益率也已下降,2002年银行资金很难再大规模进入股市,由此限制了可能反弹高度。

  由于资金性质的差异,机构风险承受能力和投资策略各不相同。无论是公募基金的仓位控制、波段操作,还是券商的逢低补仓、套现减亏,抑或私募基金的观望或死守、积极自救,他们对2002年上半年反弹行情都会有一定的推动和制约作用。

  2002年下半年,市场的众多政治、经济等不确定因素,其中国有股减持方案最终出台、股指期货推出、加入WTO等因素对市场走势影响最大,这些因素以利空成分居多,他们在下半年将逐渐明朗,最终制约着市场行情发展,并对市场形成一定的冲击,因此1500点政策底将受到严峻的考验。

  国有股减持新方案出台使1500点的政策底将面临着严峻考验。国有股减持新方案出台是影响2002年市场运行格局的最主要决定因素之一。由于目前从管理层到理论界对国有股减持问题的分歧都很大,因此新的减持方案在2002年上半年难以出台。新的减持方案对市场影响如何,主要取决于国有股减持定价。出台时间和定价都存在不确定性。我们认为,最后出台的方案应该是一个妥协的产物。短期来看,它对市场的影响是中性的。但从中期分析,由于它将大大增加市场股票筹码的供给和加速股市资金的流失。市场流通筹码的大幅提高不利于股价的上升,资金的抽离动摇投资者的信心,最终必然引起股价下跌。

  2002年下半年股指期货的推出可能性较大。股指期货的推出增加了市场交易品种,有利于增强股票市场的活力,使投资者能有效规避股市系统性风险,改进股票的发行方式,最终有利于发挥政府政策的市场效应。但是股票指数期货交易的推出在短期内必然要分流现货市场资金,现货市场资金出现更大的供求矛盾,加剧现货市场波动。在市场制度和游戏规则没有完善的情况下推出股票指数期货极容易在实际运作中产生设计上的漏洞,对期货规则的完善过程充满很多不确定性,很容易引发市场的震荡和大盘走势的不确定性。

  加入WTO虽然对不同行业的上市公司有利有弊,但总体来看,国内大多数上市公司目前对WTO的一整套游戏规则还不很熟悉,需要一定时间来磨合和适应,因此在适应期内公司的经营将受到一定冲击。当然,跨国购并与合作会因开放而得到发展,证券市场对此存有预期,特别是在金融、电信、零售、物流等服务业领域有一定的机会,这些行业的上市公司可能形成市场的局部热点。

  加入WTO后,管理层将更多地借鉴成熟市场的监管经验和办法,进一步加强对国内市场的监管力度;同时国内会计制度将逐步与国际会计准则接轨,上市公司的“水分”将被进一步挤压;金融业将受到较大冲击,目前四大国有商业银行的不良贷款比率为26.22%,每年新增贷款中约有30%最后都成了不良贷款。面对外资银行的潜在竞争,发生金融动荡的风险很高。

  1.50±1月沪市循环周期表明1500点一带至少是中短期(3―5月)的底部沪市大盘存在着50±1月的循环周期,10年股市中已被印证。2001年10月1514点与93年7月777点相隔2×50月。预计始于2001年10月23日的反弹至少会持续3-5月时间。

  2.中期(6-12月)1500点一带政策底还需市场和政策面进一步的确认经过B浪反弹,C浪下跌将再次考验1500点政策底。1500点是阶段性熊市和熊市的分水岭。技术上显示市场跌破1500点之后将在1250-1300点区域有较强支撑。

  只有流动性强的投资者才能在阶段性反弹行情中掌握主动权,并可通过高抛低吸的波段性操作获取利润。另外,一旦由于某种非政策性因素导致市场跌破1500点,投资者可以适当增加仓位,利用组合投资策略介入。我们认为,在2002年,新股申购仍然应成为投资者尤其是机构的主要投资方式。而在反弹行情中,二级市场建议关注以下阶段性热点: